来源时间为：2022-05-01
华发股份研究报告：布局核心深耕区域，地方龙头水暖先知
2022-05-0113:57:39来源:
安徽
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（报告出品方/作者：信达证券）
1背靠集团，厚积薄发
1.1三十年砥砺前行，风雨后再起征程
公司成立于1992年8月，脱胎于1980年，与珠海经济特区同时成立珠海华发集团，作为珠海国资委旗下最重要的地产开发平台，华发股份的发展经历了三个阶段：
珠海起步，踔厉奋发（1992年-2003年）：1994年公司获得国家一级开发资质，开发鸿景花园、美景山庄、九洲花园等项目，积累了项目开发经验。代表楼盘获得“全国优秀示范小区”等奖项，奠定了在珠海的良好口碑。
资本加持，异地开发（2004年-2011年）：2004年，华发股份在上海证券交易所挂牌上市，同年开始着手打造中山华发生态园，迈出异地开发第一步。公司在资本市场的表现也具有典型意义，2006年华发股份发行4.3亿元可转债，是实施股权分置改革以来首个可转债再融资项目和首个房地产上市公司公开再融资项目。在资本加持下，公司业务迅速扩张，广泛收购广东省内地块，迈出珠海，面向省内。
立足珠海，布局全国（2012年-2019年）：2012年开始，公司实施“立足珠海，面向全国，开拓海外”战略，加快全国化布局，截止2019年底，已扩展至全国40余主要城市，形成珠海、华南、华东、华中、北方、山东6个大区及北京公司的“6 1”区域布局，实现了从珠海华发到中国华发的转身。
聚焦发展，一核两翼（2020年至今）：公司战略再升级，紧密围绕“立足珠海、面向全国”的发展思路，聚焦大湾区、长三角、京津冀及长江经济带，形成珠海大区、华东大区、华南大区、北方大区及北京区域的“4 1”战略布局。同时公司提出“一核两翼”战略，以住宅业务为核心，商业地产和上下游产业链协同发展。
1.2背靠珠海国资委，控股股东资源协同
股权结构明细，大股东控制权稳定。截止2021年末，珠海华发集团有限公司直接持有公司24.2股权，通过珠海华发综合发展有限公司持股2.31，合计26.51，为公司控股股东。股权结构相对简单，虽然集团持股比例不高，但公司股权较为分散，大股东控制权相对稳定。
控股股东实力雄厚，丰富资源带来大量协同效应。珠海华发集团有限公司成立于1980年，是珠海最大的综合型国有企业集团和全国知名的领先企业。其控股华发股份、华金资本、华发物业服务、庄臣控股、维业股份、华灿光电、光库科技、迪信通8家上市公司。其业务覆盖城市运营、房产开发、金融产业、实业投资、商贸服务、现代服务等方面。
华发集团2020年收入和毛利构成中，房地产业务收入478亿元，占比44.6，毛利154亿元，占比78.7。地产业务为公司收入和利润的主要贡献来源。集团房地产业务分为城市运营和房产开发两个板块，其中房产开发以上市公司华发股份为主要平台。为了避免与上市公司同业竞争，集团于2004年做出承诺：如本集团在华发股份经营区域以外的其他地域涉及与华发股份经营范围相同或相类似的业务或项目,在华发股份明确表示不进入该市场的前提下,可由本集团继续经营；如华发股份明确表示进入该市场,则应将业务或项目转让给华发股份或以合作方式由华发股份为主开发。
2009年5月，珠海市政府授权华发集团子公司珠海十字门中央商务区建设控股有限公司负责5.77平方公里的横琴十字门中央商务区的总体规划、土地一级开发等工作。十字门控股又下设珠海十字门城建有限公司负责其中13#、18#、19#、25#、29#地块，该项目总占地面积为16.93万平，计容建筑面积59.01万平。2018年12月，华发股份以35.15亿现金增资形式取得十字门城建50股权，主导对该项目开发。
此外从2019年7月到2020年7月，集团陆续以托管形式委托华发股份开发珠海横琴国际金融中心打发项目住宅部分及非住宅部分、珠海国际会展中心二期项目公建部分、华发国际海岸花园项目（9#、10-a#、10-b#、14#、15-a#、15-b#、20#、21#、26#地块）、富山产业服务中心项目、富山科创中心项目、富山智造小镇生活中心项目、富源公司名下住宅用地项目、阳江高新区A3地块项目、阳江阳东创意湖地块项目、珠海市工人文化宫及市方志馆项目S1、S3及S5区域、十字门控股名下17宗用地项目。托管内容包括注册商标许可使用、工程全流程管理及营销管理等。托管条件类似，均为商标使用费0.5，营销管理费2（若使用营销渠道为2.5），除国际金融中心大厦及会展中心项目外，其余项目还包括2.5的工程顾问费，上述费用均以实际回款金额为基数计算，非销售部分按照建安成本8提取工程顾问及营销管理费，华发股份可取得上述项目总货值5左右收益。
根据珠海市自然资源局数据，截止2021年末，全市存量宅地中仍有28.83万平方米归属于华发集团，且未来仍有可能依托城市运营获取更多土地，依照华发集团承诺，未来这部分资源有望通过托管或者收并购等形式交由上市公司开发管理，公司将依托集团的资源优势，在珠海区域的相关开发业务上获取更多利益。
1.3长效激励效果明显，业绩持续释放
灵活运用市场化激励手段，实现长效激励。不同于一般国企对激励手段较为保守的态度，公司采取多种激励手段激发管理层积极性。2017年公司发布股权激励计划，向181名激励对象合计授予817万股股票，占当时股本总额的0.7。激励对象包括公司董事、高级管理人员及中层管理人员。
同时设置限制性股票解锁条件，以2015年为基准年，2017-2020年净利润增长率分别不低于20、30、40、50；净资产收益率不低于8.5、8.8、9、9.5；主营业务比率不低于97。至2020年，全部考核条件均超额完成，业绩表现亮眼。
除此以外，公司还积极实施项目跟投激励、投拓奖励制度和董事局奖励基金等手段完善激励机制，激发公司活力。1）项目跟投制度要求项目核心成员强制跟投，允许股份本部、区域公司、城市公司其他成员资源跟投，跟投总金额不超过资金峰值5，未设跟投亏损下限。2）投拓奖励机制对为公司获取优质土地项目的员工施行激励，为未来公司发展战略提供足够土地储备。3）董事局专项奖励基金对公司经营业绩提升、管理提升、产品创新有突出贡献的人员进行奖励。结合上述政策，公司建立起长效激励机制与专项激励制度相结合的激励体系。自2017-2021年公司销售额复合增速40.8、销售面积复合增速36.8，激励手段取得良好成果。
公司虽为国企，但积极探索实施市场化的激励手段，将员工个人利益和公司利益结合，充分调动主观能动性，同时降低代理成本，帮助管理层平衡长期目标和短期利益，提高组织整体运行效率。在管理效率上可与市场化的民营企业相媲美。
1.4长期保持深耕战略，平稳风格筑就坚实基础
公司管理层长期供职华发，管理风格平稳。目前李光宁先生任华发股份董事局主席、陈茵、郭凌勇、汤建军任董事局副主席，谢伟、俞卫国、许继莉、郭瑾、张延任非独立董事。上述高管团队均长期供职于华发，对公司价值观及长期战略认可度较高，能够保证管理风格和战略方向平稳，保证长期战略的一致性。
着力精品战略与区域深耕，探索“一核两翼”发展模式。公司推行精品战略，着力于产品力的提升，持续增强研发能力和创新水平。结合优 产品体系4.0，推动产品品质和竞争力不断提升；在区域拓展上，确保珠海的龙头地位，持续聚焦粤港澳大湾区、长三角区域、京津冀协同发展区域一级长江经济带等核心城市群，主要拓展核心城市、核心地段的城区盘，开拓多元化拿地手段，强化合作开发、项目并购、城市更新等多种非公开市场拿地手段；同时稳步推进以住宅开发为主业，商业地产、上下游产业链同步前行的“一核两翼”业务发展格局。（报告来源：未来智库）
2业绩稳步上台阶，销售保持“中而美”
2.1业绩稳定增长，利润率底部企稳
公司此前发布2021年年报，全年实现营业收入512.41亿元，同比增长0.46，实现归属于上市公司股东净利润31.95亿元，同比增长10.09。在2021年地产企业业绩普遍下滑的情况下，公司业绩仍能保持稳定增长，实属难能可贵，体现了公司一直以来的业绩稳定性，自2016年到2021年，公司营业收入，规模净利润CAGR分别达到31和26，规模业绩持续保持稳步提升。
公司2021年实现竣工面积628.40万平方米，同比增长99.5，虽然竣工面积大幅增长，但结算收入没有明显增加，主要因2021年公司结算项目中区域结构调整所致，但公司归母净利增速仍然高于公司收入增长主要在于：
1、公司结算项目毛利率有所提升，在今年行业毛利普遍下滑的情况下，公司结算毛利率较去年提升了1.5个百分点至25.8，且除2020年之外，公司此前毛利一直维持在27以上，在行业内处于较高水平。但随着未来2020年和2021年低毛利项目逐步进入结算期，预计公司在今明两年内结算毛利率可能会有一定的下降压力。
2、公司结算项目中，合作项目占比有所下降，同时高权益类项目占比提升，带动公司少数股东损益占净利润比较当期有所下降。因而公司归母净利润率较2020年提升0.5个百分点至6.2。过去公司少数损益占比一直保持在较低水平，随着近年来公司规模的不断提升，合作开发、收并购等拿地手段越发丰富，我们预计未来少数股东损益占比将维持在这一水平。
2.2销售保持“中而美”，多年深耕出回报
全国化布局初步成型，销售保持“中而美”趋势。2021年公司全年实现销售金额1218.9亿元，同比增长1.2，实现销售面积468.8万平方米，同比下降7.0，对应销售均价26000元/平方米，同比增长8.7，创下近年来的新高。位列克而瑞2021年中国房地产企业销售榜第32位，较2020年提升2位，行业地位稳中有升，继续保持“中而美”良好发展态势。
得益于公司良好的战略布局，华东、珠海、华南协同发力的格局已成型，其他区域表现稳定。2021年，珠海大区全年完成销售315.28亿元，销售占比25.87，稳居珠海龙头地位；华东大区全年完成销售553.20亿元，销售占比45.38；华南大区全年完成销售233.30亿元，销售占比19.14；北方大区全年完成销售47.51亿元，销售占比3.90；北京区域全年完成销售69.61亿元，销售占比5.71。
以点拓面，深耕城市多点开花。公司销售表现以2017年为界，在此之前的2013-2016年，主要深耕珠海及周边城市，通过对珠海本地市场的深入挖掘，2013-2016年销售金额从84.59亿元提升至357.25亿元，CAGR为61.8。公司坚持“战略深耕，精准布局”，对已布局城市追求精耕细作，通过首先进入单点城市后外拓至周边城市群的方式有序扩张。公司首先于2013年进入武汉，取得王家墩CBD项目，在深耕武汉的基础上，2019年公司通过梧桐湖项目进入鄂州市场，形成华中城市群布局；2014年公司拿下上海张江及杨浦地块，然后在2016、2017年进入苏州、南京、嘉兴市场，布局华东城市群。至2018年，公司已拓展至全国三十余城市，形成以珠海为大本营，上海、广州、武汉、北京为核心城市，环渤海、长江经济带、粤港澳大湾区为重点发展区域的布局。
