全面注册制下IPO成本骤降，投行扩容难挡收入下滑尴尬，中型券商、精品券商率先承压
红周刊丨惠凯刘杰
全面注册制的影响正在悄然显现。据《红周刊》测算，今年二季度以来IPO发行费用占募资金额的比重出现了明显下降，从往年的10降至8.7左右，创出近些年IPO发行费用占比新低。在各项细分费用中，承销保荐费用、信披费用降幅较大，2020~2021年时的少数科创板、创业板公司IPO承销保荐费用占募资金额两成多的极端现象，在今年已基本消失。
对于券商来说，其投行部门人员在2020年后普遍有大幅扩容，不仅三中一华登记保代的数量至少翻番，且一些有志于投行业务、具备股东和地域资源禀赋的中型券商保代数量也翻了几番，但在监管机构压实中介责任，以及行业内拿项目日趋激烈的大背景下，券商获得的承销保荐费用却有了进一步压降空间。新趋势下，部分投行队伍扩容的中型券商和精品券商去年以来保荐成功的IPO项目仅一两宗，僧多粥少压力越来越大。有业内人士甚至坦言：在目前情况下，部分中小型券商投行部门是亏损的。
全面注册制成果正在显现IPO发行成本骤降
二季度以来新上市的公司，IPO发行成本占募资规模的平均比例下降到8.7附近。以季度均值为基准，这一数值已创下近几年IPO发行费用占比新低。
今年是A股全面注册制实施之年，全面注册制给一级市场、上市公司、中介机构带来了方方面面的影响，尤其是券商投行部门的影响最为明显。
《红周刊》了解到，在早年两创市场IPO注册制推行过程中，券商是有过一段甜蜜时光的，多家大体量公司和一些新科技、新业态的公司得以注册上市，较高估值认定、超募等情况给券商们带来了丰厚的承销保荐费用。
iFinD数据统计(剔除北交所后)显示，2020年一季度新上市公司的IPO发行费用(承销保荐 审计验资 法律 信披)占募资总额的比例均值是10，之后有所走高，2021年二季度、三季度时，IPO发行成本占比分别达到12.2和13。彼时，有公司的发行成本占IPO募资总额的比例甚至超过三成。譬如，2020年9月科创板上市的上纬新材，首发募资总额1.07亿元，仅为预计募资目标的5成，但发行费用合计3752.53万元，占实际募资总额的比例高达34.9。其中，申万宏源证券承销保荐拿下了2264万元的承销保荐费用；其次是毕马威华振会计师事务所800多万的审计验资费用。
而除了上纬新材，其他几个发行成本畸高的IPO项目也多集中在2021年。譬如，2021年9月上市的上海艾录IPO募资1.6亿元，发行成本就高达5341万元，发行费用占比高达33，其中仅承销保荐费用就超过募资总额的1/5；万事利、晓鸣股份、兰卫医学、仕净科技的IPO发行成本也几乎不低于30。《红周刊》发现，这些高成本上市的公司都具备一个共同点，即全部集中在创业板市场，且都是2020年8月创业板正式实施注册制改革之后差不多一年时间内发行的公司。
随着科创板、创业板注册制进入平稳运行阶段后，IPO发行成本开始有所下降，2021年四季度至2023年一季度，IPO发行成本占募资总额的比例还在9~10之间波动，但自2023年2月17日股票发行全面注册制正式落地后，高发行费用率又有了进一步下降。
据《红周刊》测算，今年二季度以来沪深交易所新上市的公司，IPO发行成本占募资规模的比例出现了明显下降，发行费用占募资总额的平均比例下降到了8.7附近。以季度均值为基准，这一数值已经创下近几年IPO发行费用占比新低。
换言之，全面注册制的实施对IPO发行提升效率、降低成本的正面促进作用正在显现。
科创板承销保荐费用占比骤降3亿元成为IPO费用的无形天花板
保荐项目通常会约定一个底价，如果实际募资金额足够大，会采用阶梯比例制收费。3亿元基本成为一道无形的控制成本基准上限。
全面注册制实施以来，IPO发行费用率整体呈下降趋势，但因实施注册制的时点不同，各大类板块受影响程度也略有差异。
《红周刊》统计发现，2023年以来，平均发行估值最高的科创板平均发行费用最高，科创板公司的发行费用均值约为1.5亿元；其次为创业板、主板、北证，发行费用均值分别约1.1亿元、1.1亿元、2116万元。
值得一提的是，虽然科创板发行费用绝对值最高，但其发行费用率反而是各板块中最低的，仅约为8.21左右。《红周刊》发现，这一情况并不是偶然的，早几年的情况同样如此，究其背后原因，或与科创板募资巨无霸将发行费用率控制在低水平有密切关系。
譬如在2021年，科创板募资王百济神州募资金额高达221.6亿元，发行费用也高达5.29亿元，但其发行费用率却仅有2.39。此外，时代电气、和辉光电募资额虽然分别达到75.6亿元、71.05亿元，但其发行费用率也分别仅有1.48和1.81。同样，2022年科创板内三家IPO募资超百亿公司——联影医疗、海光信息、晶科能源，IPO发行费用均未突破过3亿元大关，它们的发行费用率基本维持在2左右。
《红周刊》了解到，发行费用率变动与占大头的承销保荐费高低的关联度最大。一位资深保代表示：投行业务通常默认，IPO融资规模越大，承销保荐费率越低，比如，企业融资5亿，按照8费用率计算，费用总计4000万元，达到行业平均水平，但若要是融资规模增至50个亿，还按照8计算，则券商就要收4亿元。企业不会为如此高额的承销保荐费买单的。
募集资金较大的IPO项目，项目收费通常是有上限的。特别是在全面注册制实施后，收费上限有了进一步下移。IPO上市号创始人、资深保荐人何道生表示，收费上限下移与大项目竞争压力较大相关，头部券商之间互相争夺，导致项目报价被压降。
《红周刊》在采访中了解到，3亿元似乎成为一道无形的控制成本基准上限，IPO发行费用总额鲜有过限者，即使是中芯集成、晶合集成这种募资均在百亿元左右的公司，其发行费用也在2亿元~3亿元之间。也就是说，即便募资金额巨大，券商、中介机构也需要恪守市场竞争中形成的费用天花板规则。
由于较早实行注册制，双创板块发行费用率经过逐年不断下调后，较其他板块明显更低，两者发行费用率均在10以下。就最新数据来看，其相较于去年的发行费用率数值变化甚微，可以说，实施注册制较早的双创板块已经进入到平稳运行阶段。
反观实施注册制较晚的主板，IPO发行费用受全面注册制推行的影响明显。今年1~2月中旬，主板公司IPO发行费用率还为11.1，可在实施注册制改革后，这一数值快速下调了一个百分点。
在注册制实行前，主板中还有发行费用率畸高的案例，比如今年1月份招股的扬州金泉、2月招股的联合水务，其发行费用率都在20左右，而到了注册制全面实施后，主板基本很少能看到发行费用率超过20的公司了。
不过，从客观上讲，主板公司为IPO支付较高发行费用的意愿还是相对偏高的，譬如，今年上市的江瀚新材募资总额虽然只有23.7亿元，但其发行费用竟高达3.13亿元，发行费用率为13.21，与双创板块费用率普遍在10以下有着明显区别。
对于承销保荐费的定价机制，某券商投行部门的一线保荐人解释称，项目费用都是约定俗成的，参照市场报价以及过往历史数据，每个项目的定价模式相同，只是收费高低有差异。
通常情况下，项目会约定一个底价，如果实际募资金额足够大，会采用阶梯比例制收费，譬如募资2亿元以内，按照5的费率，募资2亿元至5亿元之间，按照6的费率。项目费率也与IPO企业所处行业相关，若行业市盈率偏低，那么收费金额就较小，进而也会拉低项目整体费率。何道生表示。
对于项目底价，是需要算个细账的，因为投行人员的工资相对较高，一个项目比如说从设立到做完，很可能需要三至五年，这就需要保证项目获得费用能够覆盖住人工成本，但在当前投行业务竞争激烈的形势下，实际上有不少券商的IPO承销保荐项目是亏损的。
中介机构收费出现分化信披成本下降最为显著
信披成本在几项细分发行费用中占比得到最为明显压降，由2020年的0.81下降到2023年二季度的0.4。
值得一提的是，全面注册制后，除了投行的费用在下降外，IPO公司的信披成本下降趋势也是很明显的。
统计数据显示，在全面注册制实施前，2020年新上市公司的信披费用占IPO募资总额的比例均值是0.81，2021年略上升至0.91。
《红周刊》发现，几个拥有天价IPO信披成本的上市公司，如捷安高科、雷尔伟、建科机械、仕净科技等8家IPO信披成本超过700万元的公司，均集中在2020~2021年的科创板、创业板市场中。其中，仕净科技的募资总额为2.03亿元，信披费用高达734万元，信披成本占募资总额的3.6。
《红周刊》了解到，近些年来改革传统信披体制的呼吁曾多次出现，2015年后至少有两次进入监管讨论阶段。尽管一直未有全面的变动，但对于信披成本较高的公司和机构来说，信披机制还是有过几次小步慢跑的改革。
譬如在2019年，公募基金信披机制有过大幅简化，单只基金可只选择一家法披媒体；随后北交所开板，很大程度上沿袭了新三板的信披模式，单家北交所公司的IPO信披成本少则可能只有十几万元。公募和北交所的信披机制调整，确实在相当程度上达到了降低企业成本的目的。
进入2023年后，沪深交易所新上市公司的信披费用占IPO募资总额的比例终于有了大幅下降，均值只有0.47。特别今年全面注册制实施后，IPO信披费用占比持续下降，二季度信披费用占比均值只有0.4。
对此变化，一位受访保代直言，全面注册制要求深入落实以信披机制为核心的发行制度，信披机制的进一步改革是应有之义。
相比之下，IPO法律费用、审计验资费用的占比虽然也在下降，但降幅却较小。譬如首发上市的律师费用，2020年沪深交易所上市的公司IPO法律费用占募资总额的比例均值是0.71，而到了注册制全面实施的2023年后，新上市公司的法律费用占比均值仍有0.66。
有受访者表示：注册制通常意味着更高的资源配置效率、更低的发行成本。
僧多粥少2020年后投行大扩容带来收支压力
券商保代团队虽然出现大幅扩容，但在全面注册制下，投行承销业务面临向专业化方向转型，这导致一些中小型券商无项目，或只能承接一些费用偏低的项目。
IPO发行费用的下降，不可避免地给券商和其他中介机构带来收支压力，特别是拿走IPO发行费用大头的券商更是首当其冲。
承销保荐是券商的核心业务，随着IPO发行成本的下滑，投行之间的竞争日趋激烈。今年以来，各板块承销保荐费用居前公司的项目均被大型券商包揽，譬如承销保荐费用排名前五的陕西能源、云天励飞、江瀚新材、日联科技、中芯集成，前三者保荐承销机构为中信证券，后两者的保荐承销机构为海通证券。
全面注册制下，证券公司的价值发现能力和定价能力重要性凸显，投行承销业务面临向专业化方向转型，注册制还提高了对券商的行业研究、估值定价、风险控制等专业能力的要求及资本金实力的要求。因此投行头部集中趋势或将加强，头部券商更有望取得竞争优势，中小型券商投行业务面临向特色化方向转型。
整体来看，一些小型券商大多仅能承接一些费用偏低的项目，譬如今年以来，承销保荐费垫底的易实精密、驰诚股份、华原股份(三者都是北交所IPO)，保荐承销机构分别为金元证券、开源证券、国海证券。而一些规模较大、实力较强的券商，比如安信证券，在投行间竞争激烈情况下，今年也仅有2宗IPO项目上市。
证券业协会数据显示，2020年5月底时，123家券商注册的保代数量是4085人，在经历2020~2022年大规模扩招后，截至2022年7月底，129家券商的注册保代总数是7582人，而到了今年5月底，注册保代数
