来源时间为：2022-9-15
从20亿到近2000亿，“江西市值一哥”回A改命！光伏新一轮洗牌在即，晶科系能否坐稳组件老大之位？
新财富杂志
摘要
光伏行业最近十年风云变幻，一批先发明星陨落，却诞生更多崭新巨头，仅在光伏组件领域，就有隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能四大龙头激战，并垄断全球前四名。
光伏行业最近十年风云变幻，一批先发明星陨落，却诞生更多崭新巨头，仅在光伏组件领域，就有隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能四大龙头激战，并垄断全球前四名。其中，曾经的“四冠王”晶科能源一度跌出前三，今年又重回第一，行业洗牌背后，资本市场的作用不可忽视。
2010年，李仙华、李仙德及其妻兄陈康平组成的“铁三角”，带领创办4年的晶科能源控股登陆美股。2020年，其又推动主营光伏电站业务的晶科科技私有化后登陆上交所，2022年，进而分拆组件业务平台晶科能源在科创板上市。晶科系如今手握三家上市平台，不仅在光伏行业是独此一家，核心业务回归A股、募资百亿，更填补其资金短板。
国内光伏产业发展之初，曾是销售、上市“两头在外”，晶科系亦是如此。近年，随着国内需求崛起，A股市场给予行业重估，美股上市的晶科能源控股相比同行，估值与融资劣势显现，扩产、研发均受影响。回归后，晶科能源市值一度超过1900亿元，晋升江西市值“一哥”，最近其出货量亦重回榜首，并趁势加码百亿再融资。
虽然仍面对低毛利与内卷困扰，但经国内资本市场赋能重装上阵的晶科能源，或令行业竞争再添变数。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：鲍有斌
盘点中国民企处于世界领先地位的行业，能清晰感受中国产业竞争力的上扬。从家电、通信到移动支付、无人机，再到以光伏、风电、动力电池为核心的新能源产业全方位领先，甚至有望重塑全球能源格局，边界的每一次突破，企业的每一次登顶，都创造了成千上万个新的职位，更是助力中国产业升级的一次次加成。
这其中，光伏的故事尤其跌宕与壮丽。
近20年，光伏行业经历全球金融危机、欧美反倾销反补贴、国内“531新政”等多个周期，龙头公司不断洗牌，各领风骚三五年。正是在这种残酷的优胜劣汰中，国内企业竞争力大大增强，规模、产能都跃居世界首位。在全球20强中，中国企业占据15个席位。全球光伏组件出货量TOP10中，除韩国的韩华QCells、美国的第一太阳能（FirstSolar)两家外企，其他都是中国企业。
这其中，李仙德兄弟打造的晶科能源（688223）于2016至2019年连续4年夺得光伏组件全球出货冠军，是业内头部玩家。
16年前，在大哥李仙寿创办昱辉阳光（SOL.N，已更名为“瑞能新能源”）的带动下，李仙华、李仙德兄弟携千万元资金创业，从事硅片、光伏电池组件制造等业务。2010年5月，创立4年后，其掌控的晶科能源控股（JKS.N，美股简称为“晶科能源”，为与A股公司区分开来，本文中美股上市平台简称“晶科能源控股”）即登陆纽交所。2020年5月，其从中剥离的光伏电站业务平台晶科科技（601778）挂牌上交所。2022年1月，晶科能源控股又分拆光伏组件业务回归A股，以晶科能源挂牌科创板。至此，晶科系的核心资产汇聚A股。
三个上市平台的实控人都是李仙华、李仙德及其妻兄陈康平，他们组成了“铁三角”，李仙德担任3家公司的董事长（图1）。
截至2022年9月15日，晶科能源控股市值216亿元，晶科科技市值140亿元，晶科能源市值1641亿元，3家公司总市值大约2000亿元，与晶科能源控股在纽约刚上市时市值约20亿元相比，10多年增加近100倍。而3人的持股市值也达到了250亿元。
在这光鲜的背后，是一次次煞费苦心的腾挪安排。一路走来，晶科系三次资本运作也精准折射了每一轮技术的、行业的、时代的周期变迁。
近年，晶科系出货量连续被隆基绿能（601012）、天合光能（688599）超过，但其成功登陆科创板后募资超过百亿，市值跃升至超过1500亿元，令这一赛道的竞争格局再添变数。神奇的是，晶科能源回归A股后，短时间便重回光伏组件老大之位，在全行业大举融资扩产之后，新一轮洗牌看似在所难免，晶科宝座能否一直稳固，成为行业一大看点。
01
创业三兄弟
浙江人善商贾，台州玉环市的李仙德三兄弟就是缩影。
“带头大哥”李仙寿出生于1969年，早年担任玉环县文化局官员。2001年，李仙寿下海创业，成立玉环县阳光能源有限公司（简称“玉环阳光”），进入太阳能电池板制造领域。
2004年后，全球太阳能产业迎来黄金发展期，三四年时间，用于制造硅片的多晶硅价格即翻了十几倍。李仙寿决定进入产业链上游。2005年3月，李仙寿从玉环北上，来到浙北嘉善县姚庄镇，成立浙江昱辉阳光能源有限公司（简称“昱辉阳光”）。姚庄镇与上海、江苏接壤，地理位置十分优越。
昱辉阳光以硅废料代替多晶硅，制造硅片，优势显著。2005年，多晶硅进口价暴涨到80美元/公斤，昱辉阳光的产品价格只有40美元/公斤，极具市场竞争力，且其毛利率达到40。
昱辉阳光由此快速成长，并于2006年8月在伦敦创业板上市。2008年1月，其又成功在纽交所挂牌。李仙寿获得2008年度“风云浙商”称号。
三兄弟中的老二李仙华，出生于1974年，1995至2000年担任玉环汽车公司总工程师，2000到2006年担任玉环阳光经理。
老三李仙德出生于1975年，2003年进入光伏产业，和李仙华同在玉环阳光工作，并曾担任总经理，2005至2006年担任昱辉阳光运营总监。在光伏行业浸淫三年后，李仙德从打工人转变为创业者。
2006年12月，李仙德、陈康平、李仙华三人共同设立了晶科能源的前身江西晶科能源有限公司（2009年4月更名为晶科能源有限公司，简称“晶科有限”），注册资本2000万港元，三人出资比例分别为50、30、20。晶科有限为昱辉阳光做硅片原材料配套，其后切入硅片领域，站在当时市场主流的多晶硅路线一边。
从晶科系公司高管的简历看，李仙华学历为本科，李仙德为硕士，这或源自其在浙江大学EMBA项目的学习经历，但均未提及两人本科院校和专业背景。
晶科系另一位重要人物陈康平出生于1973年，在注册地位于玉环的苏泊尔(002032)工作过十多年，从成本会计一直做到首席财务官。陈康平另一个身份，是李仙德妻子陈霞芳的兄弟。
上阵父子兵，打虎亲兄弟，三人同为70后，搭档15年，合力打造出了光伏行业的晶科系。
02
晶科能源控股：
对赌失利，三折流血上市
光伏行业前途无限，正如李仙寿从电池板转战上游的硅片，晶科有限也从最初的配套生产硅料，扩张到硅片、电池、组件等业务。
而这需要大量资金。一台生长太阳能硅棒的单晶炉需要80多万元，一台把硅棒切割成硅片的切线设备需要300多万元。创业时的千万元启动资金无疑是杯水车薪，好在昱辉阳光的做法给晶科能源提供了方法论。
当初，昱辉阳光从南京中电光伏科技拿到400万元预付款，这笔钱被用来购买单晶炉、硅料，南京中电收货后，又给昱辉阳光4000万元订单和预付款。随后，无锡尚德8000万元、江苏林洋新能源1亿多元、台湾茂迪500万美元预付款都交给昱辉阳光。短短半年时间，昱辉阳光收到的预付款就达到3亿元，李仙寿把这些钱投入到了厂房和设备上。
晶科有限也如此“借鸡下蛋”，于2007年从无锡尚德等客户处拿到大笔预付款，用于扩大规模。
彼时，光伏行业处于“两头在外”的格局——资本在外，市场需求也主要集中在欧美。受益欧美补贴政策，光伏产品供不应求，企业不愁订单，纷纷快速扩产，行业一片欣欣向荣。
2005-2007年间，高速成长的国内光伏企业组团奔赴海外资本市场。2005年12月，无锡尚德在纽交所上市；2006年11月，阿特斯（CSIQ.O）在纳斯达克上市；2006年12月，天合光能（TSL.N）在纽交所上市；2007年2月，晶澳太阳能（JASO.O）在纳斯达克上市；2007年6月，英利新能源（YGE.N）、江西赛维LDK（LDK.N）在纽交所上市。
到了2007-2008年，上游多晶硅料价格一路高涨，最高时曾达到500美元/公斤，硅片的价格也随行就市，达到了80美元/片。
很多企业为此不惜和上游供应商签下长期供货协议，有的甚至达10年之久，以此保证多晶硅料的供应。比如，当时的光伏龙头无锡尚德与美国MEMC签下长达十年（2006-2016年）的供应协议，其硅片长期协议价定在了40美元/片。5年后，尚德为终止这个错误的决定，支付了高达2.12亿美元的违约金，并最终走向破产重整，而其创始人、2006年的中国首富施正荣，也在2012年后跌出新财富500富人之外。这自然是后话了。
市场大热，李仙德兄弟也趁势大举融资，搭建了美股上市平台晶科能源控股，并通过设立于中国香港的平台公司栢嘉科技，全资持有晶科有限。栢嘉科技后更名为晶科能源科技，现名为晶科能源投资有限公司（简称“晶科投资”）。
2008年5月，晶科能源控股进行A轮融资，Flagship资本、Everbest资本共同投资2400万美元，分别占股5.99、3.59，对应晶科能源控股估值2.5亿美元。其中，Flagship资本的股东包括亚洲开发银行、马来西亚政府背景的投资基金等。
是年9月，晶科能源控股进行B轮融资，募资3520万美元。深创投旗下全资子公司SCGC（SCGCCapitalHoldingCompanyLimited）及其持有一半股权的中以基金CIVC等机构入局，SCGC持股比例为4.39，CIVC持股1.66，合计6.05，持股成本1820万美元，对应晶科能源控股的估值约3亿美元。
获得近6000万美元融资背后，是李仙德等人不得不签下对赌协议，背上上市的“金手铐”。比如，资方约定，晶科能源控股要在规定时间内完成合格IPO。所谓合格IPO，即市值不低于7.5亿美元、融资额不低于1.5亿美元，否则，需以融资额1.5倍左右赎回股份，并支付利息。此外，如果晶科能源控股业绩没有达标，实际控制人也需要以股份进行补偿。对赌协议此后虽经过调整，结果仍是资方获得股份补偿。
然而，融资前后，晶科能源控股业绩大变脸。2008年，其营收为21.84亿元，增长207；净利润2.2亿元，增长189，净利润率在10以上。2009年，其营收下滑28，净利润更是大幅下滑61，至0.85亿元。这种情形下，晶科能源控股无论估值还是业绩，都难以给投资者一个交代。
不过，这并不是晶科能源控股该背的锅。2008年底，美国次贷危机演变为全球金融危机，光伏产业亦风云突变。
一方面，此前行业前景看好，导致热钱涌入，产能激增，保利协鑫、江西赛维LDK等国内多晶硅企业迅速崛起，加剧了市场竞争；另一方面，由于石油价格大跌，欧洲企业发现，使用石油比光伏更加便宜，此时尚以出口为主的国内光伏行业由此遭遇“双杀”。2009年，多晶硅价格从500美元/公斤一路狂跌到50美元/公斤，硅片价格则从高点的80美元/片剧降到2.4美元/片。
这一年，全行业进入调整期，昱辉阳光营收下滑24，亏损4.9亿元；无锡尚德营收下滑12；江西赛维LDK营收下滑33，且净亏损约16亿元。
晶科能源控股同样难以独善其身，李仙德等实控人也无奈向资方提供了股权补偿。晶科能源在科创板上市
