因此，晶科能源控股上市前，SCGC（含CIVC）的持股比例为9.18，高于融资时的6.05，上市后，其持股比例为6.72；同样，Flagship在上市前持股6.39，高于A轮融资后的5.99。
不过，虽然经历惨痛，金融危机也暗藏着机会，许多资产价格“脚踝斩”。2009年6月，晶科能源控股跨省收购浙江太阳谷能源应用科技有限公司（现为浙江晶科能源有限公司），进入电池和组件领域，这也是晶科系产业链布局进程中关键一步。
2010年5月，晶科能源控股于纽交所上市，发行583.5万份ADS，发行价11美元/ADS，募资6400万美元，总市值约2.4亿美元。该市值低于其A轮融资时2.5亿美元的估值，也低于B轮融资时3亿美元的估值，更远远低于最初资方要求的7.5亿美元“合格”市值，相当于预期目标的3折，无疑是流血上市。
不过，对于李仙德、李仙华二人而言，创业4年公司即上市，所持的37.55股权对应财富值达到了近6亿元，人生已成功跃迁（图2）。
这一年，全球经济复苏，欧美光伏装机量翻倍，晶科能源控股业绩迅速从低谷中反转，当年营收达46.5亿元，增长近2倍，净利润更是达到8.82亿元，高涨逾9倍。
晶科能源控股即便流血上市，依旧是重大突破，此后其融资通道更加丰富。Wind数据显示，晶科能源控股上市后增发4次，累计募资约3.89亿美元。如2010年10月,其股价一度突破41美元/ADS，并以36美元/ADS成功募资1.26亿美元。这为其安然度过“双反”政策扰动奠定了基础。
2012年开始，欧美对中国光伏企业实施反倾销、反补贴，当年，晶科能源控股营收快速下滑35，股价曾跌至2美元左右。好在其销售很快恢复，2013至2015年，其营收增速、毛利率均稳定保持在20以上。2016年，其组件在全球出货量超越对手，升至第一，并连续保持至2019年。
晶科能源控股最近一次增发募资发生在2019年5月，发行价16美元/ADS，募资6500万美元。加上IPO，其累计在美募资超过4.5亿美元，折合人民币约30亿元。
有了上市带来的资金，晶科能源控股开始布局下游的光伏电站和EPC（EngineeringProcurementConstruction，工程总承包）业务。2020年4月，承载这一业务的平台晶科科技实现A股上市，不过此时，它和原本的母公司晶科能源控股在股权上已无任何关联。
03
晶科科技：光伏发电业务剥离上市，估值获8倍增长
2011年，晶科能源控股进军光伏电站，投资发电业务。当年7月，晶科能源有限出资成立上饶市晶科光伏科技工程有限公司，作为其业务平台，注册资本1000万元。2014年3月，这一公司更名为江西晶科能源工程有限公司（简称“晶科能源工程”）。
2014年7-11月，JadeSino（国家开发银行旗下）、麦格理大中华区基础设施基金（MEGCIF）和HopeFlower向晶科能源控股从事发电业务的全资子公司晶科电力开曼（JinkoSolarPower，简称JKP，为原计划上市平台）投资2.25亿美元，获得其45股权。三方各自出资1.05亿美元、1亿美元和2000万美元，持股比例为21、20和4，本轮融资对JKP的估值为5亿美元。JKP通过设立于中国香港的鸿富控股，全资持有境内的晶科能源工程（图3）。
有了这笔现金助力，电站板块迅速发展。体现在业绩上，根据晶科能源控股的财务数据，2013-2015年间，其发电板块收入从0.77亿元增至6.28亿元，两年增加7倍多。
2016年10月，晶科能源控股将所持鸿富控股的55股权，作价2.5亿美元，出售给康盛科技。康盛科技后更名为晶科新能源集团（简称“晶科集团”），李仙德为大股东，持股52.5，陈康平、李仙华分别持股31.5、16。
这意味着，电站板块在此项交易中的估值为4.55亿美元（约合30亿元人民币），低于2014年7月引进财务投资者时的5亿美元估值。
4.55亿美元估值，对应晶科科技2016年净利润，市盈率为30倍，按2017年净利润计算，则不到5倍。
晶科科技年报显示，其2015年营收为6.2亿元，这一数字与晶科能源控股2015年发电板块业务收入恰好一致。2016-2017年，晶科科技营收快速提升至18.6亿元、40.5亿元，归母净利润则从2015年的2200万元增加至2017年的6.72亿元，两年收入增长5.5倍，利润增长近30倍。
电站板块业绩大幅增长，估值不仅没有提升，反而缩水，这似乎不合常理。做空机构博力达斯研究（BonitasResearch）因此指控李仙德“抢劫”。
博力达斯的报告称，“晶科能源控股将电站资产以低于市场价值的价格出售给李董事长，但仍继续利用晶科能源控股资源为电站和其他非核心国外光伏电站项目提供资金，这些项目始终未使晶科能源控股股东受益”。其认为，将电站这一晶科能源控股最有价值的资产私有化，牺牲少数股东利益，使内部人士受益。
晶科能源控股则否认这一说法，认为该报告包含了许多错误、未经证实的陈述以及相关事件的误导性结论和解释，并保留对博力达斯采取适当法律行动的权利。
将电站板块从晶科能源控股中剥离出来，其实早有先兆。2014年1月，李仙德就曾表示，晶科能源控股的光伏电站业务会进行“谨慎的战略性研究”，包括通过分拆将下游业务剥离到独立公司，以保证投资人的利益。
陈康平曾解释过分拆原因，电站运营和制造业务盈利模式不同，放在一个上市平台中，不利于整体估值；且市场偏好电站运营，拆分单独上市，可以更好地募资做大。
光伏电站投资运营属于资金密集型业务，为了进一步扩大经营规模，需要引进更多投资者，其随后进行三轮融资。
2016年12月，晶科能源工程实施增资，上饶市金石能源技术管理中心（有限合伙）以3750万美元获得晶科能源工程大约4.76股权，对其估值为7.88亿美元，较两个月前提升大约66。
2017年2月，深圳市国协一期股权投资基金合伙企业（有限合伙，简称“国协一期”）、珠海光大瑞华新能源股权投资合伙企业（有限合伙，简称“光大瑞华”）、杭州厷盈晶海投资合伙企业(有限合伙)分别出资1.14亿美元、1亿美元和7142万美元，以总计2.857亿美元认购晶科能源工程的19股权。晶科能源工程估值进一步提升到超过15亿美元，和4个月前相比，增值超过两倍。
而早期投资者开始退出。2017年6月，杭州华弘荷泰投资管理合伙企业（有限合伙）以1.9亿元受让MEGCIF持有的大约1.76股权，MEGCIF持股比例降至13.755。同时，由于基金内部结构调整，靖安县中安晶盛股权投资合伙企业（有限合伙，简称“中安晶盛”）以8亿元接盘国协一期持有的全部约7.42股权，上述股权转让价格参考2017年2月增资时的价格。
随后，晶科能源工程改制成晶科电力科技股份有限公司（简称“晶科科技”)。
2018年12月，晶科科技进行上市前最后一轮融资。上饶市晶杭新能源投资有限公司（简称“上饶晶杭”）以9.4亿元获得晶科科技8股权，对其估值为17.2亿美元。
晶科科技陆续引入的投资者，颇有讲究。光大瑞华出资份额最多是光大系，其旗下有多种金融机构。中安晶盛最大出资人刘如强，为江西省商贸龙头企业——江西洪大集团的掌舵人，是地方实力派。上饶晶杭有三大出资人，分别是江西省发展升级引导基金、上饶市国资、横峰县国资，持股30、53.5、10，涵盖省市县三级国资。不同背景的投资方，或有助于晶科科技无论是扩产，亦或银行贷款，以及商务合作都能更加顺畅。
连续融资的成功，或来自晶科科技的良好业绩。2016至2018年，晶科科技收入分别增长202、108和74，归母净利润增速为336、593和34。业绩高速增长，配得上估值的水涨船高。
2020年1月，晶科科技获准在上交所上市，计划发行10股权，筹集25亿元，这意味其估值为250亿元（约36亿美元）。5月上市时，晶科科技发行价为4.34元/股，募资约26亿元，发行市盈率16.6倍，和行业均值一致。上市首日，其股价上涨44，并在当月底涨至10元/股以上，市值达到约290亿元。从私有化到IPO完成，晶科科技估值涨约8倍（图4）。
晶科科技回A，最大受益者无疑是晶科“铁三角”。
李仙德等斥资2.5亿美元（约合16.6亿元人民币）获得JKP的55股权时，约六成资金使用了杠杆。资料显示，康盛科技收购资金中，包括平安银行的借款（后置换为向招商银行借款）10亿元。这意味着，李仙德三人仅拿出了约6.6亿元真金白银。
2021年9月，晶科科技股价曾超过11元/股，市值约320亿元，后明显回撤，至2022年9月，股价在5元/股左右，市值约150亿元，不止腰斩。李仙德三人持股市值从94亿元降至44亿元左右，整体收益率仍在2倍左右，如考虑杠杆效应，则收益率在5倍左右。
近两年晶科科技业绩疲软，收入、利润连续下滑。2020年，因天气和疫情限电等不可抗力因素影响，晶科科技完成发电量34亿千瓦时，同比下降3.41；光伏电站EPC业务订单获取、施工进度及并网时间延迟，相关收入同比下滑73，导致其当年营业收入和净利润同比下降。2022年上半年，其营收再下滑约17，归母净利润下滑34。对此，其解释为平价上网叠加组件价格上涨，同时拓展分布式市场带来销售费用增加，且期内来自政府补助也减少。
晶科科技因此在财务上趋于保守稳健。一方面，在IPO募资26亿元后，其又于2021年4月完成发行30亿元可转债，随后偿还长短期借款28亿元，负债率从2016年末的83.5下降至2022年中期的64，压降了杠杆。另一方面，其经营策略出现变化，2021年其提出“轻资产”运营战略，光伏电站装机容量近年未再显著增加，而是集中资源加大优势地区开发运维，并在风电领域取得突破，海外市场则以高周转开发获取利润。截至2022年6月末，晶科科技自持光伏电站运营规模约3.08GW，其中，集中式电站规模约2.21GW，分布式电站规模约0.86GW。
04
晶科能源：回A股市值增7倍，成就江西“市值一哥”
在运作晶科科技上市的同时，李仙德等人又马不停蹄地投入到了晶科能源控股回归A股的进程中。
两地估值差异、下游需求格局变化，当是其中的主导因素。万得行业分类显示，晶科能源控股所在的美股半导体板块整体估值偏低，2020年2月，平均市盈率约2.2倍，平均市销率为0.4倍，其中，晶科能源控股市盈率12.5倍，市销率0.3倍，阿特斯市盈率为6.3倍，市销率0.4倍。
在A股就是另一番景象。同样是半导体板块，同期平均市盈率145倍，即便中值也有51倍；平均市销率20.4倍，中值大约6.6倍。估值差异，一目了然。
对于晶科能源控股，回A有几种途径，其一，从美股私有化退市，在A股IPO或借壳上市；其二，分拆核心业务在A股IPO。其此番选用了第二种路径。
晶科能源控股是为纽交所上市所搭建的持股主体，自设立以来无实质性经营业务，其主要生产经营主体是在境内注册的晶科能源，主营光伏组件生产业务。晶科能源控股通过在
