目前，阿特斯也在积极筹备登陆科创板，全球前六大光伏组件厂商都是中国企业，并将全部在A股集结，但红红火火的融资扩产背后，是一触即发的价格战和残酷的内卷。
08
巨头挑起价格战，低毛利成掣肘
当前，2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和，已经上升为中国国家战略。作为能源脱碳主力之一，光伏行业成长空间巨大。2021年，中国总发电量81122亿千瓦时，同比增长6.41，所有可再生能源发电量占比不到三成，光伏发电量占2.3（图13）。有光伏专家估计，到2050年，光伏发电将成为我国第一大电力来源，占比达到四成，和2021年相比，提高16倍。
光伏行业前景广阔，内卷也在加剧。融资固然为晶科能源带来扩张的弹药，但如今光伏企业产能已全面扩张，CPIA预计，2025年全球新增光伏发电装机量将达到330GW，而2021年底，行业前十硅片厂商的产能规模就将达到350GW。
产能过剩之下，这一行业已开启价格战。
2021年6月，硅片巨头TCL中环（002129）对单晶硅片降价，幅度从8.4至9.74不等。2021年11月30日，隆基绿能下调单晶硅片价格，降幅为7.2至9.8。两天后，TCL中环再次宣布降价，降幅从6至12.47不等，力度更大。
硅片价格下降，自然会传导到上游硅料环节，以及中游电池片和组件产品，下游电站如果对降价预期强化，持币继续观望，则对组件商无疑形成较大压力。
对晶科能源而言，如果跟随降价，利润会继续下滑；不和对手打价格战，则至2022年6月末185亿元的存货规模，和2020年末的84亿元、2021年末的132.5亿元相比，提升明显，也是潜在的经营风险，或扩大未来的资产减值空间。
巨头降价，对综合实力较弱的玩家会形成挤压，导致行业洗牌。综合实力更强的公司会在残酷市场竞争中活下来，而且变得越来越强。
盘点国内六大组件厂商近年业务布局与业绩，有两个现象值得玩味。其一，规模越高，抗风险能力越强，阿特斯2021年上半年经历亏损，东方日升全年亏损，两家企业收入规模也靠后。其二，单一业务收入占比过高的厂商，利润并不和收入规模成正比，隆基绿能组件收入占比也在七成以上，但秉承“不领先不扩产”宗旨，将业务布局于上下游一体化，营收规模领先，利润远甚于同业（表4）。
具体来看，2021年，隆基绿能组件收入585亿元，占比72；天合光能组件收入334亿元，占比约77；晶科能源组件收入377亿元，占比92；晶澳科技组件收入395亿元，占比96。晶澳科技和晶科能源均过于依赖组件收入。
单一业务占比过高，会带来潜在风险。光伏产业链中，组件环节技术壁垒不高、市场相对分散，长期以来利润率水平较低。光伏概念股2020年平均销售毛利率为26，其中有22家企业毛利率超过30，但组件厂商的毛利率则只有15左右。
尤其是近两年产业链价格大幅波动，组件业务在保障原料采购、传导成本压力方面均处于劣势，利润率进一步被挤压。相比之下，垂直一体化成为组件头部企业降低生产成本的有效方法，即通过自供硅片、电池片节省生产成本，平滑产业链利润波动带来的盈利风险，并在原材料短缺时享有一定的议价能力。
2021年，全球光伏组件出货量十大厂商，8家来自中国，市场充分竞争，毛利率高低体现了各自的实力，也决定了各自打价格战的底气。隆基绿能组件毛利率为17.1，晶澳科技、晶科能源、天合光能则分别为14.2、13.4、12.4（图14）。
隆基绿能的组件毛利率优势明显，第二大板块硅片和硅棒毛利率高达27.6，最终综合毛利率提高至20.2。相比之下，晶科能源综合毛利率为13.4，比隆基绿能少6.8个百分点。
销售净利率上的差距更大，2021年，晶科能源为2.81，天合光能为4.16，晶澳科技为5.06，隆基绿能为11.21。
最终体现在净资产收益率（ROE）上，2021年，隆基绿能为22，晶澳科技为13，天合光能为11，晶科能源为9（图15）。
此外，由于晶科能源境外销售通常以美元、欧元等外币结算，汇率波动也会影响其利润。2020年，其净利润为10.4亿元，而外汇汇兑损失3.4亿元。如果减少汇兑损失，或可让利润增长10到20多个百分点。不过自2022年3月以来，美元升值加速，并在9月末突破1美元对7.2元人民币大关。而晶科能源亦从中获益，2022年上半年，其境外销售毛利率为11.57，境内6.4，且来自汇兑损益为3.9亿元，较上年同期改善5.4亿元。当期晶科能源财务费用为-624万元，上年同期则为4.37亿元，这对当期公司利润有较大贡献。
盈利水平的高低，直接决定了攒家底的速度。2018至2021年，晶澳科技经营活动净现金流基本可以覆盖投资，隆基绿能2019年开始已经有大量结余，晶科能源还没有完成自我造血功能,仅仅2021年就“亏空”59亿元（表5）。
本次IPO募资百亿，晶科能源拟用40亿元投资到高效电池和电池组件项目中，正是为了持续构建垂直一体化的业务结构，冲出低毛利率的组件业务边界，提升盈利能力。毕竟，光讲故事，没有实打实的盈利和成长，千亿市值是难以长久的。
可以看到，回A股补血之后，晶科能源的业绩迅速回升。2022年上半年，其收入334亿元，增长112，接近2020年全年营收（337亿元）。其中，组件收入323亿元，并以18.21GW出货量，重新夺回全球组件出货量第一宝座，但并未与天合光能、隆基绿能拉开足够差距（表6），组件出货格局依然随时可能被改写。
晶科能源预计2022年底，单晶硅片、电池和组件环节的产能将达60GW、55GW、65GW，业务布局更加均衡，也有利于降低一体化生产成本。
然而，龙头地位失而复得的背后，是打折的利润含金量。2022年上半年，晶科能源归母净利润9亿元，表面上看，非经常性损益只有1亿元，但来自政府补助高达8.5亿元，占净利润总额比例近94；且其综合毛利率10.25，较上年同期减少4个百分点，这说明，市场份额的提升或与激进的销售策略有关。这些都需要资本撑腰，IPO百亿融资在手，又抛出百亿再融资方案，晶科能源无论是扩产，还是打价格战都有了更多底气。
此外，回归之后，公司治理也值得晶科能源重视，其有关联交易引起上交所注意。
2010至2020年，晶科能源的设备供应商江西中昱新材料科技有限公司（简称“江西中昱”）向梁敏（陈康平配偶）拆借资金，作为临时周转款，年化利率在8-12之间。另一方面，2016年6月、8月，晶科能源向江西中昱两次拆借资金共900万元，利率为3。
作为对比，晶科投资2019年有三笔资金拆入，总计5500万美元，利率为5.2，相当于还“补贴”江西中昱2个百分点利息，是一笔亏本买卖。
江西中昱向梁敏拆借款的年化利率，远远高于支付给晶科能源的3利率。江西中昱向梁敏拆借资金整体余额较小，利息绝对值也不大，但避免不了供应商向核心人物配偶输送利益的质疑。
09
光伏板块诞生7位500亿身家富豪，
晶科“铁三角”持股市值暴涨
光伏市场波诡云谲，一着不慎就满盘皆输，市场曾见证过许多行业巨头的落幕。
曾是最大硅片企业的江西赛维LDK，早早于2007年6月即登陆纽交所，2015年黯然退市，随后破产重整。
曾把李仙德引入光伏行业的李仙寿，也落入低谷。2019年7月，因欠款60万，昱辉阳光被上海市浦东新区法院列入失信被执行人名单，其法定代表人李仙寿被限制消费。2020年7月，昱辉阳光更名为“瑞能新能源”，并于年底破产重整。其市值如今已不到30亿元，李仙寿依旧是大股东。
至于无锡尚德曾经的实控人施正荣，能否借助亚洲硅业上演“王者归来”，很快就会有答案。
能源的故事是宇宙中可以讲的最强大的故事，在一轮轮技术迭代和行业洗牌中，光伏也上演了一轮轮的造富神话。
光伏概念是全A股较为闪耀的一个板块。截至2021年12月底，光伏概念股上市后股价涨幅平均高达1433，“10倍股”高达20只。特变电工（600089）、太阳能（000591）上市后分别涨了160倍、154倍，涨幅居前两位（图16）。
千亿市值公司中，涨幅最高的是硅料龙头通威股份，涨近65倍。单晶硅片和组件龙头隆基绿能涨幅超过55倍，市值达到4666亿元。逆变器龙头阳光电源（300274）涨31倍，市值达到2165亿元。
公司市值大涨，创始人财富同步递增。2021新财富500富人中，来自光伏领域、身家超过500亿元的民营企业家只有通威股份的刘汉元（788亿元）和隆基绿能的李振国（681亿元）；至2022年则增至7位，福斯特（603806）、晶澳科技、阳光电源、福莱特、天合光能的当家人均跻身这一阵营（表7）。2022年光伏板块合计贡献了20位富人，占500富人总数的4；其总财富则高达7650亿元，占5。
此外，迈为股份（300751）也贡献两位百亿富豪，即现任董事长周剑和总经理王正根。晶盛机电（300316）的邱敏秀家族和曹建伟，固德威（689390）的黄敏等因公司新上市或股价大涨，进入新财富500富人。阿特斯计划登陆科创板，已于2021年12月过会，其当家人瞿晓铧也有望跻身这500人。隆基绿能前董事李春安和隆基绿能董事长钟宝申共同控制的连城数控（835368）已于2021年11月15日挂牌北交所，是北交所不多的百亿市值公司，其身家已迎来上涨。
值得深思的是，组件毛利率偏低，处于光伏产业链中游，看似没有太多话语权，却更容易诞生巨富，相关富人总身家2700亿元，在行业中占比达35。不过，在前四大组件厂商的实控人中，李仙德家族财富值略逊一筹，这或意味着，在实施有效控制的同时，其融资的空间不及同行。
在光伏行业的大风大浪中，隆基绿能过去10年股价上涨了55倍，回归A股的晶科能源，市值已从500亿元增至1800亿元，并一举夺回组件老大位置，其能否坐稳这一位置？下一个十年，晶科系会如何进击，又能走多远？
